Las armas ante el exceso de liquidez

La existencia de un exceso de liquidez a nivel mundial es el argumento más usado para explicar los crecientes flujos de capital hacia economías emergentes como la mexicana. Ante las perspectivas de mayores flujos a lo largo del año, el recorte de tasas de interés es visto como un mecanismo de defensa para la economía. Incluso, quienes esperan menores tasas interpretan que los posibles recortes tendrían como razón principal el detener la entrada de capitales y en consecuencia evitar la apreciación cambiaria. Ante las condiciones de euforia que enfrenta la economía mexicana, un recorte de tasas sería inefectivo para tales propósitos.

Nada ha cambiado, excepto la suerte

En primer lugar, el exceso de liquidez no es nada nuevo, ya que ha existido desde la recesión del 2009. Dicha liquidez se ha venido incrementando desde entonces y hasta las más recientes medidas tomadas por las autoridades monetarias estadounidenses y japonesas. Por lo que no es un descubrimiento ni es exclusivo el que México esté recibiendo más capitales dado el exceso de liquidez mundial, como tampoco un buen argumento para esperar recortes de tasas de interés.

En segundo lugar, nada ha cambiado estructuralmente en la economía mexicana para  justificar el repentino y en cierta medida exagerado optimismo de los mercados. Finanzas públicas sanas han existido desde hace varios años, el manejo macroeconómico disciplinado ha sido consistente en los últimos tiempos, los indicadores de vulnerabilidad han sido bajos desde hace algunos años, el crecimiento económico ha sido estable en la última década, aunque bastante bajo. Sin embargo, parece que en los dos últimos meses todo cambió para el país.

La respuesta está en el aire

La explicación del porqué los inversionistas ven mejor a México está en la euforia anticipada que se ha generado con respecto a la posibilidad de reformas en el país . Pero los mercados basan sus decisiones mayormente en "expectativas" y no en hechos reales. Por lo tanto, la expectativa de que se aprueben reformas es lo que está haciendo que muchos inversionistas estén adelantando sus decisiones de llegar al mercado mexicano, a pesar de que hasta ahora la economía siga siendo la misma y siga adoleciendo de las debilidades estructurales del pasado. Pero lo contrario también puede suceder, si las expectativas de reformas no se materializan en hechos, los capitales también se pueden salir.

Por supuesto, mientras más se siga promoviendo la posibilidad de reformas, más euforia se producirá en los mercados y consecuentemente mayores flujos de inversión arribarán a lo largo del año. Pero esto va a suceder con exceso o sin exceso de liquidez en la economía mundial, porque los capitales van a seguir viendo al país como un destino prometedor mientras exista la posibilidad de reformas. Esto fue lo que le pasó a Brasil en la época del presidente Lula y el país fue inundado de dólares. En este sentido, los inversionistas extranjeros -especulativos y de largo plazo- no se van a detener porque la tasa de interés de referencia en el país se recorte medio punto porcentual, precisamente porque el atractivo está en el potencial de la economía ante futuras reformas y la probabilidad de ganancias de capital por revaluación cambiaria.

Así, los posibles recortes de tasas de interés -que se interpretan como respuesta a las entradas de capital- no van a evitar que el país sea inundado de dólares. Incluso, una tasa de interés nominal de 3% (tasa real negativa), no sería un obstáculo para los inversionistas especulativos  ante expectativas de continua revaluación cambiaria en una economía que promete aumentar su potencial de crecimiento desde un 2% hasta un 6% en seis años. Aún más, de llegar a darse la reforma energética, el país podría recibir capitales que fácilmente elevarían la inversión directa total a montos superiores a los 40 mil millones de dólares anuales. Ante estas avalanchas de capital, no habría recorte de tasas que pudiera mermar los flujos de capital especulativo ante las expectativas de ganancias por revaluación cambiaria. Por lo tanto, el mecanismo de tasas no tendría mucho que hacer para evitar la revaluación del peso.

Solución al dilema monetario

Por otro lado, recortar las tasas de interés en un ambiente de excesivas entradas de capital tendría el inconveniente de crear y fortalecer las condiciones para que los choques de oferta se propaguen más fácil y rápidamente en el sistema de precios, puesto que el exceso de liquidez permitiría acomodar el choque inicial en otros precios. Por el contrario, en ausencia de una política monetaria acomodaticia, un choque de oferta se reduce a un simple ajuste de precios relativos, sin mayores consecuencias. Así, dado que menores tasas de interés podrían inducir un aumento del circulante monetario para poder sostenerse, el mecanismo de propagación de choques de oferta se fortalecería en el sistema de formación de precios. Por lo tanto,  el recorte de tasas no sería precisamente el mecanismo efectivo para reducir el impacto de los flujos de capital en el tipo de cambio; por el contrario, podría promover condiciones para una mayor inflación. Por lo que la política monetaria de tasas de interés podría enfrentar un aparente dilema entre revaluación e inflación.

Para solucionar este dilema, un mecanismo menos distorsionante sería la aceleración en la acumulación de reservas internacionales con la consecuente esterilización para evitar el impacto de la monetización de los flujos de capital. Efectivamente, esto llevaría a una acumulación de reservas acelerada y a montos mucho mayores, con su consecuente costo financiero. La esterilización de los recursos sería necesaria para evitar el impacto inflacionario de las entradas de capital. Esto podría hacerse a través del mecanismo voluntario de emisión de deuda con fines de regulación monetaria o bien a través de la imposición de reservas bancarias. El primero tiene la desventaja de que al ser voluntario, el mercado en algún momento puede no comprar dichos bonos si no se le ofrece un rendimiento satisfactorio. El segundo tiene la ventaja de que al ser un requisito legal, este sería  más efectivo para reducir el circulante, además de que podría ofrecer un rendimiento mucho menor al de los bonos de regulación monetaria en caso de que los depósitos de reserva bancaria pagaran algún interés.

De esta forma, como en el caso de Brasil, los recortes de tasas de interés no serían efectivos para detener el flujo de capitales como tampoco para evitar la revaluación cambiaria. Por lo tanto, el destino del peso mexicano estará determinado tanto por la probabilidad de aprobación de reformas como por la mayor o menor intervención monetaria pero con el uso de los instrumentos más efectivos.

*Alfredo Coutiño es director para América Latina de Moody's Analytics.