La volatilidad amenaza a los mercados

Aquellos que realizan operaciones en muchos segmentos del mercado se habrán dado cuenta de un sutil cambio la semana pasada: la volatilidad va en aumento, es cada vez más difícil conseguir liquidez en algunos lugares, las correlaciones se están transformando, y la ansiedad se ha incrementado. Y además, en lugar de impactar de forma simultánea a todos los segmentos del mercado, tales dislocaciones parecen estar expandiéndose gradualmente desde aquellos con menor liquidez a aquellos con más liquidez.

Esto bien podría ser sólo un problema pasajero. Después de todo, hemos tenido episodios similares en los últimos dos años. Alternativamente, podría ser indicativo de un cambio más profundo, y, si es así (como lo sospecho), los cambios subyacentes relacionados podrían ser permanentemente beneficiosos o bien una señal de tiempos más volátiles por venir.

Las respuestas a estas preguntas son relevantes. Indicarán si los inversores deberían esperar que el fuerte repunte en los activos de riesgo se reanude o si los mercados enfrentan la posibilidad de una corrección; y tienen una influencia importante en las perspectivas de crecimiento y empleo.

Así que echemos un vistazo a algunas de las cuestiones clave, comenzando con Japón:

La reacción de los inversionistas al más audaz experimento de políticas de posguerra de Japón ha sido un factor importante en el rally en los activos de riesgo en los últimos meses. La combinación de grandes compras de valores por parte del Banco de Japón y una política fiscal más expansiva, junto con la posibilidad de reformas estructurales significativas, ha impulsado a los inversores de todo el mundo a aumentar sus participaciones en acciones y bonos corporativos de riesgo a precios cada vez más elevados.

Sin embargo, en los últimos días, Japón ya no está emitiendo una señal consistente constructiva. El Nikkei ha caído 12% desde el 22 de mayo, con algunas notables bajas diarias de 7%, 5% y 3%. El comportamiento de los bonos del gobierno japonés ha sido bastante volátil y crecientemente inconsistente. Y el yen es ahora menos unidireccional.

El gobierno de Japón parece preocupado por esto, y con justa razón. El experimento de política es enorme. Si no logra desarraigar al país de su disfunción de crecimiento de 25 años de duración, el riesgo de alteraciones financieras subsecuentes se incrementaría considerablemente.

Tras haber adoptado medidas iniciales de políticas, básicamente el Gobierno japonés está ahora "apostando todo". No tiene más remedio que aventurarse aún más en el territorio experimental , a medida que trata de influir en los precios del mercado y en el comportamiento de los inversores. Ya existe un reporte noticioso no confirmado que afirma que "el fondo público de pensiones del país de 1 billón de dólares está considerando aumentar su participación en renta variable". Por su parte, el Banco de Japón se encuentra bajo presión para ser más explícito y enérgico.

El impacto perjudicial en el mercado causado por las incertidumbres en Japón ha estado acompañado por preocupaciones por otro importante pilar de las políticas para los mercados: las grandes compras de valores de la Reserva Federal de Estados Unidos.

Recientes señales provenientes de Washington han llevado a muchos participantes del mercado a creer que la Fed reducirá gradualmente su programa de compras y, por lo tanto, reducirá el enorme apoyo que presta a los mercados financieros. El resultado ha sido un fuerte movimiento al alza en los rendimientos de la deuda del gobierno estadounidense, el impacto del cual es visible en otros mercados de deuda pública, tanto en países avanzados como emergentes.

En conjunto, estos dos factores han contribuido al aumento de la volatilidad en el mercado y a una liquidez más irregular en ciertos segmentos del mercado. También estamos observando una reducción de la tolerancia al riesgo entre los intermediarios y algunos grandes inversores.

Todo esto podría ser simplemente un bache en el mercado. Después de todo, ¿qué hay de especial tras las recientes caídas del Nikkei considerando que este índice ha proporcionado un rendimiento de 57% en los últimos siete meses? ¿Y qué es tan peculiar acerca del actual nivel de los bonos del Tesoro a 10 años, considerando que todavía es ampliamente consistente con el rango del año pasado?

Un bache es ciertamente una posibilidad, pero dudo que sea la interpretación más probable. Por el contrario, los mercados podrían estar señalando un cambio más profundo.

La esperanza es que el comportamiento reciente del mercado sea indicativo de dos transferencias ansiosamente esperadas: desde el crecimiento asistido hacia un crecimiento real liderado por el sector privado; y de una estabilidad financiera comprada hacia una estabilidad estructuralmente sólida.

Estos dos cambios, siempre y cuando se materialicen, significarían que los mercados de riesgo ya no dependen de las políticas altamente experimentales de los bancos centrales. En vez de ello, estarían sólidamente ancladas por mejores fundamentos económicos y financieros - los cuales validarían los precios actualmente artificiales y les permitirían ir más alto.

El problema es que los datos recientes no respaldan esta hipótesis de manera suficiente todavía.

La economía de Estados Unidos sigue sanando, pero la velocidad económica de escape sigue siendo difícil de alcanzar. Europa está en recesión y muestra pocas señales de renovar sus motores de crecimiento. Japón aún no ha anunciado reformas estructurales que fomenten el crecimiento. China se ha desacelerado. Algunos otros países emergentes de gran tamaño (por ejemplo, Brasil) están luchando por administrar adecuadamente sus economías en el contexto de un entorno global tan incierto.

Me preocupa que, en lugar de indicar transferencias positivas, los cambios recientes sean indicativos de una erosión gradual de la confianza que los inversores han puesto en el poder y la eficacia de los bancos centrales. Sería natural que este fenómeno comenzara en Japón mientras el país afronta un difícil conjunto de condiciones iniciales y un nivel históricamente bajo de credibilidad política.

Si éste ser el caso, podemos esperar que los bancos centrales sean aún más agresivos en los próximos meses a medida que tratan de recuperar el control de la narrativa. El Banco de Japón y el Banco Central Europeo (BCE) apostarían más por el camino de las políticas no convencionales, y la Fed no anunciaría una reducción de su programa QE3 en su próxima reunión de política como algunos esperan.

Aún está por verse si estas medidas adicionales serían suficientes para poner en marcha un nuevo y robusto rally en los activos de riesgo. Pero lo que está claro es que, en ausencia de un sólido repunte en el crecimiento, impulsarán una mayor volatilidad en los mercados y amenazarán aún más la credibilidad a largo plazo de los bancos centrales.

*Mohamed A. El-Erian es presidente ejecutivo y copresidente de inversiones de PIMCO.