¿Qué hay detrás de la oferta por Dell?

La firma tecnológica logró que Silver Lake elevara la propuesta hasta 13.65 dólares por acción; reveló también que por siete trimestres consecutivos sus ganancias fueron inferiores a lo esperado.
dell  (Foto: AP)
Dan Primack

Dell Inc. presentó la semana pasada una declaración informativa o ‘proxy statement', donde detalla el proceso que condujo a la propuesta de adquisición por 24,400 millones de dólares del CEO Michael Dell y la firma de capital Silver Lake Partners. La declaración también incluye los detalles del reciente periodo "go-shop" que atravesó la compañía para escuchar otras ofertas, el cual resultó en muestras de interés no vinculantes por parte de The Blackstone Group y de Carl Icahn. Todo el paquete proxy es de 274 páginas, y sin duda sería una entretenida lectura si eres un solitario adicto a las fusiones y adquisiciones. Para quien no desee leer todo el documento, les presentamos un desglose de los puntos más interesantes:

El principio: el primer grupo en acercarse a Michael Dell para una posible compra fue Southeastern Asset Management, el principal accionista externo que ha dicho que planea votar contra la propuesta actual. Eso fue en junio pasado. Al mes siguiente, un representante de Silver Lake se acercó a Michael Dell en una conferencia de la industria para sugerirle un encuentro. La declaración o proxy no especifica qué conferencia fue esa, pero estoy 99.9% seguro que fue la Fortune Brainstorm Tech en Aspen. Michael Dell no tardó en contactar a otra firma de capital privado (se cree que KKR) en busca de consejo, antes de sugerir la decisión formalmente al principal consejero independiente de Dell, Alex Mandl, el 14 de agosto. Tres días más tarde, toda la junta directiva fue informada y empezó a conformar una infraestructura para fusiones y adquisiciones, incluyendo la creación de un comité especial.

Mala gestión financiera: El motivo para crear el comité especial parecía deberse menos a que Michael Dell quería comprar Dell, y tenía más que ver con el hecho de que la gerencia de Dell fue incapaz de prever con exactitud el rendimiento de la empresa. Por ejemplo, el 21 de agosto la compañía reportó ganancias trimestrales inferiores en unos 300 millones de dólares a las proyectadas por la administración interna. En general, los ingresos de Dell fueron muy inferiores a los proyectados por la gerencia durante siete trimestres consecutivos y, salvo por un trimestre, resultaron por debajo del consenso estimado por los analistas. Las cosas se pusieron tan mal que, en cierto momento, el comité especial pidió a Boston Consulting Group - que ya estaba asesorando sobre alternativas estratégicas - que proveyera un análisis independiente de las perspectivas financieras de la empresa.

Para ser honesto, sorprende que el director financiero Brian Gladden todavía se mantenga en su cargo. Además, si Blackstone Group fuera a lanzar una oferta hostil, esta información financiera podría ser su defensa más eficaz (es decir, la gerencia actual - incluyendo a Michael Dell - no es apta para dirigir el negocio). Por supuesto, eso supondría que Blackstone estaría dispuesto a arriesgar su reputación en tal oferta, y que dispone de los recursos financieros para reemplazar el capital que Michael Dell está reinvirtiendo como parte del acuerdo con Silver Lake (por no hablar de los 2,000 millones de dólares que prestó Microsoft). Una vez más, las posibilidades de una oferta formal de Blackstone se reducen mientras más medito en ellas.

El precio: Silver Lake originalmente propuso un rango de precio de compra de entre 11.22 y 12.16 dólares por acción, asumiendo que Michael Dell aportaría sus acciones en la oferta. Kohlberg Kravis Roberts & Co. (KKR) también presentó una oferta por 12-13 dólares por acción, asumiendo las acciones de Michael más aquellas en posesión de Southeastern - más aparte una inversión de 500 millones de dólares de Michael. Es importante mencionar que Southeastern no estaba al tanto de la oferta de KKR, y por lo tanto ignoraba su hipotético papel.

El comité especial, sin embargo, sintió que ambas ofertas infravaloraban a Dell. Luego, el 3 de diciembre, un analista de Goldman Sachs sugirió que la compañía podría estar lista para una compra apalancada, lo que impulsó al alza las acciones de Dell en 4.4% hasta los 10.06 dólares por papel. El día siguiente, KKR abandonó el proceso. Dijo a JPMorgan, asesora del comité especial, que su principal punto conflictivo era el incierto mercado de la PC y las presiones competitivas, dos factores validados por el desempeño reciente de Dell. Ese mismo día, Silver Lake elevó su oferta a 12.70 dólares por acción.

Conforme el comité especial continuaba presionando por un precio más alto, Michael Dell siguió defendiendo su propuesta de retirar a la empresa de la Bolsa. Detalló cuatro cosas que haría con una Dell deslistada: (i) incrementar la inversión y desarrollo para la división de servicios empresariales, (ii) contratar personal adicional de ventas, (iii) expandirse en los mercados emergentes, (iv) invertir más dinero en los negocios de la PC y la tablet. En otras palabras, quiere crear crecimiento en lugar de adquirirla para luego revenderla.

Luego Bloomberg informó que Dell estaba en conversaciones de adquisición, elevando las acciones hasta los 12.29 dólares por título. Al día siguiente Silver Lake aumentó su oferta a 12.90 dls, pero seguía pareciendo insuficiente. Alex Mandl empezó a hablar con Michael Dell acerca de opciones estratégicas donde Dell siguieran cotizando en Bolsa, y éstas implicaban en su mayoría una reducción de costos (que era todo lo contrario a la visión manifestada por Michael). Mandl también le dijo a Silver Lake que el precio mágico era 13.75 dólares, pero Silver Lake simplemente no podía llegar a esa cifra y amenazó con retirarse. Después de algunas propuestas más el precio se fijó en 13.65 dólares por acción, y Michael acordó valuar sus acciones en 13.36 dls por papel. Esta propuesta también permitiría a Dell seguir pagando su dividendo, algo que se ofreció a suspender si la oferta alcanzaba los 13.80 dls.

En resumen, el comité especial hizo que Silver Lake pasara desde los 11.22-12.16 dólares a los 13.65.

Los cálculos de Southeastern: Cuando el acuerdo fue anunciado, Southeastern emitió un comunicado diciendo que 13.65 dólares por acción "infravalora enormemente" a Dell. También ofreció su propio análisis, diciendo que la empresa vale como mínimo 24 dólares por acción. En privado, sin embargo, Southeastern dijo que no le pondría peros a una oferta de 14-15 dls por acción siempre y cuando a ella y otros "grandes accionistas existentes" se les diera la oportunidad de reinvertir una parte de sus acciones. Más adelante en la declaración proxy, se abandonaron los adjetivos "grandes" y "existentes" en favor de la más inclusiva "accionistas."

Periodo go-shop: Evercore Partners contactó con 67 interlocutores diferentes durante el periodo go-shop, de los cuales 10 entraron en el proceso. Ya hemos detallado los resultados finales, pero hay algunas curiosidades interesantes: (1) Insight Venture Partners, trabajando con Blackstone, nunca mantuvo conversaciones con miembros de la gerencia de Dell. (2) Según informó Fortune con anterioridad, Blackstone amenazó con irse a menos que Dell acordara reembolsar los gastos menores. (3) TPG Capital realizó dos semanas de debida diligencia durante el proceso original, optando por no presentar una oferta. Pero volvió a aparecer durante el "go-shop"  colaborando con Blackstone. No queda claro por qué no fue parte de la última oferta de Blackstone, pero sin duda su ausencia le dificulta a Blackstone hacer esta operación sin las acciones de Michael Dell. (4) Tampoco queda claro por qué el comité especial cree que la propuesta de Carl Icahn podría resultar en una oferta superior, cuando se basa en una recapitalización de dividendos que el comité especial ya examinó y determinó que plantea demasiados riesgos a largo plazo.

Conversaciones de venta: Durante las negociaciones con Silver Lake, Dell recibió una llamada de un interlocutor no revelado, quien expresó su interés de comprar Dell Financial Services (DFS), el brazo financiero de la compañía, a su valor contable (entre 3,500 y 4,000 millones de dólares). Boston Consulting Group estudió la propuesta, pero decidió que no crearía valor suficiente para Dell. Cabe destacar que otro interlocutor estratégico - se cree que General Electric - firmó un acuerdo de confidencialidad con Blackstone, con el fin de llevar a cabo la debida diligencia sobre DFS. Esto sugiere que Blackstone vendería DFS a General Electric, un probable punto de controversia con Michael Dell (otra razón por la que es poco probable que Blackstone oferte).

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