Tasa neutral y decisiones monetarias

La tasa de interés neutral se define como aquella que es consistente tanto con una economía funcionando a su capacidad potencial como con una inflación alrededor de su objetivo. Sin embargo estos dos requisitos son condiciones deseadas en el largo plazo. Dado que la economía y la inflación están constantemente sujetas a cambios, la estimación de la neutralidad monetaria con base en condiciones de largo plazo no tiene mucho sentido para la toma de decisiones monetarias en el corto plazo.

Así, la tasa de interés neutral de corto plazo que se observaría en el largo plazo tiene el inconveniente de no reflejar las condiciones existentes tanto de la economía como de la inflación, por lo que conlleva el riesgo de tomar decisiones monetarias sesgadas.

La estimación del producto potencial existente depende mayormente de factores estructurales presentes en la economía. Por ejemplo, el producto potencial en épocas de recesión es menor al que se tenía antes de dicho evento, precisamente porque la crisis genera una destrucción de capital que afecta la capacidad productiva existente de la economía.

Asimismo, la inflación que se tiene durante una recesión es muy diferente al objetivo deseado por el banco central. Por lo que la estimación de la neutralidad monetaria en base a condiciones de largo plazo de la economía puede llevar a un error en la determinación de la posición de la política monetaria.

Una manera de corregir este sesgo es precisamente a través de la estimación de la neutralidad monetaria a base de las condiciones existentes que enfrenta una economía. Por ejemplo, la estimación de la capacidad productiva existente se puede obtener a través de la extracción del componente estructural del PIB en cualquier momento del tiempo. De igual forma, se puede calcular la inflación estructural existente que refleja de mejor manera la formación de precios en la economía, en lugar del objetivo inflacionario deseado en el largo plazo.

Obviamente, el nivel de neutralidad monetaria resulta diferente cuando se usa el objetivo de inflación y cuando se usa la inflación estructural existente. Ambas estimaciones también son diferentes a los resultados presentados por el Banco de México y que están basados en el objetivo inflacionario de 3%. Para nuestras estimaciones extraemos el componente estructural de la inflación subyacente y el de la tasa de interés real de corto plazo. La primera nos da una aproximación de la verdadera inflación existente en el país, la segunda nos da una aproximación de la tasa real neutral de corto plazo.

A partir de la tasa real neutral, el cálculo de la tasa nominal neutral usando el objetivo inflacionario de 3% arroja un resultado de 6.90% para mediados del año, y usando la inflación estructural el resultado es de 7.70%. Obviamente la inflación estructural existente es mucho mayor al objetivo de 3%, lo cual es consistente con la inflación subyacente. El Banco de México estima la tasa neutral nominal en 5.60%.

Estos resultados tienen implicaciones serias para la toma de decisiones de política monetaria en los siguientes meses. Para el Banxico la tasa de referencia podría seguir recortándose hasta llegar a 5.60% y no tener efectos sobre la inflación. De hecho, podrían recortar la tasa de interés hasta 7.0% en su próxima reunión de política monetaria (26 de septiembre) e incluso dejarla en 6.0% al final del año, y quedarse tranquilos con la idea de que no habrá efecto sobre la inflación porque la tasa se encuentra en territorio neutral.

Dado que para el Banxico la neutralidad monetaria está basada en una inflación objetivo deseada (3%), la Junta podría seguir recortando la tasa. Sin embargo, las condiciones estructurales existentes indican que recortes más allá de una tasa de 7.0% para finales del año colocarían a la tasa de interés en territorio expansivo, con posibles consecuencias para la inflación futura.

De hecho, una implicación de los resultados presentados por el Banxico es que, dada la ampliación de la holgura económica y el bajo nivel de neutralidad monetaria, la tasa de referencia bien podría situarse alrededor de 5.0% para mediados del 2020 y aún tener una inflación alrededor de su objetivo. Con nuestros resultados, la tasa nominal debería estar alrededor de 7.0% para mediados del próximo año, con una inflación estructural alrededor de 3.5%.

Lo que sí es cierto es que tanto con nuestros resultados como con los de Banxico las condiciones monetarias actuales reportan una brecha positiva de tasas; es decir, una política monetaria restrictiva. Obviamente, el grado de restricción monetaria es mayor con los resultados de Banxico, lo cual podría inducir recortes de la tasa de interés mayores y más acelerados.

Nota del editor: Alfredo Coutiño es Director para América Latina en Moody’s Analytics. Las ideas expresadas son de la exclusiva responsabilidad del autor y de ninguna manera deben ser atribuidas a la institución para la cual trabaja.

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