¿Los inversionistas en bonos de WeWork saben algo que nosotros no?

Entonces, cuando se trata de la deuda de 669 millones de dólares (mdd) con calificación basura de WeWork con vencimiento en 2025, que paga un cupón de menos de 8%, es imposible no preguntarse: ¿Quién es el propietario de estas cosas? Esta es una compañía que logró gastar más de 2,000 mdd en efectivo el año pasado, gracias a una ola de expansión. Su margen Ebitda, en -75%, dice efectivamente que por cada dólar que gana la operadora de espacios de trabajo compartido, logra gastar 1.75 dólares.

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Los principales patrocinadores de WeWork se están arrepintiendo, y la oferta pública inicial (OPI) una vez esperada de su empresa matriz, We Co., se está retrasando. Ahora, algunos directores de la junta planean presionar a su director ejecutivo, Adam Neumann, para que renuncie al cargo, informó Bloomberg News durante el fin de semana. Claro, el precio de los bonos de WeWork ha caído; sin embargo, considerando todo el drama, se mantiene bastante firme, oscilando entre 95 centavos y 105 centavos por dólar. ¿Cómo se explica explica esta reserva de fe?

Un factor podría ser una cláusula de "cambio de control" en el prospecto de WeWork. De activarse, la compañía deberá ofrecer recomprar todos los bonos pendientes al 101% de su monto principal más los intereses acumulados y no pagados a la fecha de compra. Imagine la lucrativa ganancia de capital: el lunes por la mañana, el bono a 2025 de WeWork se cotizaba a 95.8 centavos. ¿Podría SoftBank, con una participación de 29%, hacerse cargo de la empresa en problemas? Su fundador, Masayoshi Son, por su parte, ha perdido la fe en las habilidades de liderazgo de Neumann.

Entonces, se avecina un cambio de control, ¿verdad?

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No tan rápido. Al igual que sus acciones, cuyos derechos de voto de clase múltiple le dan a Neumann un control desproporcionado, los bonos de WeWork también funcionan en contra de las personas ajenas a la compañía. Se desencadena un cambio de control cuando los foráneos obtienen más de 50% del poder de voto total de la empresa; pero no es solo a Neumann a quien los inversionistas tienen que arrancar el poder. Los expertos, o "tenedores permitidos" en la jerga de los bonos, incluyen a los primeros inversionistas de WeWork, como Benchmark Capital y SoftBank, por nombrar algunos.

En el mundo de los bonos, el umbral que determina el control puede ser bastante bajo. El desarrollador de bienes raíces con sede en Hong Kong, SOCAM Development, por ejemplo, considera la cláusula activada si su hombre clave, Vincent Lo, "y otros tenedores permitidos en conjunto poseen menos del 35%" del emisor. No es así en WeWork.

Mi presentimiento es que incluso si Neumann pierde su trabajo como director ejecutivo y se ve obligado a vender algunas de sus acciones con derecho a voto, WeWork, con problemas de liquidez, peleará la implementación de esta cláusula. Un cambio de control no solo obligaría a WeWork a ejercer una opción de venta sobre sus bonos por 669 mdd, sino a retirar sus líneas de crédito antes de tiempo. A fines de junio, la compañía tenía 1,000 mdd en cartas de crédito pendientes. Como podemos ver en el prospecto que WeWork ofreció a los inversionistas en abril de 2018.

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En virtud de las líneas de crédito, un cambio de control (como se define en el mismo) constituye un evento de incumplimiento que permite a los acreedores acelerar el vencimiento de los préstamos y otras extensiones de crédito en virtud de las líneas de crédito, y los compromisos de préstamo u otras formas de extensión del crédito terminarían.

Entonces, cuando la lucha por el control operativo de WeWork se desarrolle en público, los inversionistas institucionales también podrían tener que pelear. Se podría decir que deberían haberlo visto venir: en un mundo de tasas negativas y cero, los prestatarios riesgosos están en el asiento del conductor.